Инвестиционный анализ руководство

Содержание

Целью инвестиций является получение прибыли от вложений – по возможности скорейшей и максимальной. Инвестиционный анализ – один из наиболее эффективных инструментов оценки возможностей проекта и связанных с этим рисков. О его особенностях лучше всего вы узнаете на платформе подготовки трейдеров Александра Герчика.

Что такое инвестиционный анализ и для чего он нужен?

Анализом инвестиционного проекта называется комплекс оценочных методик и действий, позволяющий оценить эффективность вложений как перед началом инвестирования, так и постфактум. В первом случае оцениваются перспективы, во втором – результативность.

В проведении инвестиционного анализа могут быть заинтересованы как сами инвесторы, так и владельцы компаний, представители госструктур, кредиторов и контрагентов.

Целями такой оценки могут быть:

Виды и методы

Существуют различные типы и методы инвестиционного анализа, которые зависят от цели исследования.

По времени проведения анализ бывает:

По типу инвестирования различают:

Частных инвесторов, как правило, интересует 2-й вариант.

Также анализ может быть быстрым (экспресс-процедура) или фундаментальным, полным или трендовым, внутренним или внешним.

При аналитических расчетах применяются следующие методики:

Этапы проведения

Процесс оценивания выполняется поэтапно. Основными этапами инвестиционного анализа являются:

Окончательное решение принимается на основании данных обоих этапов анализа.

Целями любого предприятия независимо от формы собственности являются получение прибыли и наращивание экономического потенциала. Инвестиции являются инструментом достижения этих целей, но каждое инвестиционное решение — для того, чтобы быть успешным, — должно основываться на результатах инвестиционного анализа.

Что такое инвестиционный анализ и кому он необходим

Инвестиционный анализ — это комплекс методических и практических приемов и методов разработки, обоснования и оценки целесообразности осуществления инвестиций с целью принятия инвестором эффективного решения.

Цель инвестиционного анализа

Цель инвестиционного анализа состоит в объективной оценке целесообразности осуществления краткосрочных и долгосрочных инвестиций, а также разработке базовых ориентиров инвестиционной политики компании.

Задачи инвестиционного анализа

Грамотно и своевременно проведенный инвестиционный анализ позволяет решить следующие задачи:

1. Оценить реальную потребность в инвестировании и наличие необходимых условий для реализации инвестиций.
2. Выбрать оптимальные инвестиционные решения, с помощью которых можно укрепить конкурентоспособность компании с учетом ее тактических и стратегических целей.
3. Выявить все факторы, способные оказать влияние на фактические результаты инвестирования и их отклонение от запланированных.
4. Оценить приемлемые для инвестора параметры риска и доходности при инвестировании. Если потенциальная прибыль и сроки окупаемости устраивают инвестора, можно начинать инвестирование, если нет — проект может быть свернут еще на предынвестиционной стадии.
5. Разработать рекомендации и мероприятия по постинвестиционному мониторингу для улучшения качественных и количественных показателей деятельности компании.

Функции инвестиционного анализа

1. Разработка упорядоченной структуры сбора данных, которая бы обеспечила эффективную координацию мероприятий при выполнении инвестиционных проектов.
2. Оптимизация процесса принятия решений на основе анализа альтернативных вариантов, определения очередности выполнения мероприятий и выбора оптимальных для инвестиций технологий.
3. Четкое определение организационных, финансовых, технологических, социальных и экологических проблем, возникающих на различных стадиях реализации инвестиционных проектов.
4. Содействие принятию компетентных решений о целесообразности использования инвестиционных ресурсов.

Инвестиционный анализ предполагает создание четкой схемы организации всего проекта — от его начального этапа до получения прибыли и достижения запланированной нормы рентабельности. На начальной стадии производится сбор информации о сфере инвестирования, данные анализируются, и на их основе формируется структура инвестиционного проекта. При выявлении факторов риска и недостатков принимаются меры по их устранению или минимизации.

Субъекты инвестиционного анализа

Чаще всего к инвестиционному анализу обращается сам инвестор (собственник компании или ее руководство). Приоритетными направлениями анализа в этом случае будут доходность вложенного капитала, финансовая устойчивость компании в связи с потенциальным влиянием на нее инвестиционных проектов.

Вторая группа заинтересованных лиц — акционеры (собственники) компаний, стремящиеся привлечь инвесторов. В этом случае инвестиционный анализ проводится для того, чтобы определить, насколько конкретный бизнес привлекателен для инвесторов и какие шаги следует предпринять, чтобы увеличить эту привлекательность.

Инвестиционный анализ может быть интересен и контрагентам компании, поскольку позволяет им понять способность организации выполнять договорные обязательства с позиции оценки возможного изменения ее финансового состояния, вызванного инвестиционной деятельностью.

К целевой аудитории также относятся и кредиторы компании, поскольку для них инвестиционный анализ интересен в первую очередь с точки зрения ее кредитоспособности, платежеспособности и ликвидности баланса.

Наконец, заинтересованными могут быть представители государственных органов — в случае принятия решения об осуществлении бюджетного финансирования.

Объекты инвестиционного анализа

В современной оценочной практике существует несколько видов инвестиционной оценки, и выбор того или иного вида зависит от ряда факторов — цели исследования, его объема и глубины, периода проведения и типа планируемых инвестиций. Рассмотрим обзорно основные виды инвестиционного анализа, классифицированные по различным признакам.

По типу инвестиций

Объекты инвестиционного анализа можно разграничить в зависимости от того, осуществляется ли анализ реальных инвестиций или финансовых инвестиций.

Объекты реальных инвестиций могут быть разными по характеру. Типичным объектом капиталовложений могут быть затраты на земельные участки, здания, оборудование. Помимо затрат на разного рода приобретения предприятию приходится также производить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль через длительный период времени. Такими затратами являются, например, инвестиции в исследования, совершенствование продукции, рекламу, сбытовую сеть, реорганизацию предприятия и обучение персонала. Таким образом, объектами анализа реальных инвестиций являются отдельные проекты или их комбинации, включая капиталовложения в строящиеся, реконструируемые или расширяемые предприятия, здания, сооружения (основные фонды); объекты природопользования; нематериальные активы; земельные участки и оборотные активы.

В анализе финансовых инвестиций в качестве объектов анализа выступают различные организационно-правовые и финансовые аспекты инвестирования в ценные бумаги (корпоративные акции и облигации, государственные обязательства, векселя Центрального банка).

По объекту анализа

Анализ компании в целом, без вычленения из нее отдельных подразделений или направлений хозяйственной деятельности. При таком анализе может быть получена объективная и комплексная картина эффективности инвестиций в фирме и при необходимости разработаны пути ее оптимизации. Этот метод анализа чаще применяется в отношении капитальных инвестиций, которые способны повлиять на рыночные позиции компании, например, в случае диверсификации деятельности.

Анализ отдельных инвестиционных событий. Обычно применятся в случаях, когда необходимо финансировать локальные проекты, например покупку оборудования, проведение исследований с целью совершенствования продукции и так далее.

По периодам анализа

Предынвестиционный — это анализ на этапе от предварительного исследования до принятия окончательного решения о вложениях в тот или иной проект. Он может являться как одним из этапов комплексного анализа, так и самостоятельным видом, которым можно ограничиться при недолгосрочном инвестировании на относительно небольшие суммы.

Текущий, или оперативный — проводится для контроля соответствия текущих показателей плановым и для оперативной корректировки инвестиционной деятельности. Может выполняться периодически и охватывать лишь небольшой временной период.

Постинвестиционный, или ретроспективный, анализ за выбранный отчетный период — месяц, квартал или год. С помощью ретроспективного анализа удается тщательнее изучить инвестиционную позицию и результаты инвестиционной деятельности организации, благодаря наличию завершенных отчетных материалов статистического и бухгалтерского учета.

По объему аналитического исследования

Полный анализ. Он проводится с целью изучения абсолютно всех аспектов инвестиционной деятельности компании, а также всех характеристик инвестиционных позиций предприятия.

Трендовый, или тематический, анализ ограничивается изучением отдельных направлений инвестиционной деятельности — состояния инвестиционного портфеля, эффективности реализации отдельных проектов, оптимальности формирования источников инвестиционных ресурсов и так далее.

По глубине аналитического исследования

Экспресс-анализ, или укрупненный анализ. Для него используются стандартные алгоритмы расчета основных аналитических показателей инвестиционной деятельности компании на основе данных финансовой отчетности за тот или иной период.

Фундаментальный анализ. Представляет собой факторное исследование показателей динамики объемов инвестиционной деятельности.

По организации процедуры

Внутренний анализ проводится собственными инвестиционными менеджерами компании совместно с ее владельцами. Для анализа используются все имеющиеся информативные показатели. При этом результаты внутреннего анализа нередко представляют собой коммерческую тайну.

Внешний анализ проводят работники аудиторских фирм, банков, страховых компаний с целью изучения результатов правильности отображения результатов инвестиционной деятельности компании и их влияния на финансовое состояние.

Классификация инвестиционных проектов:

1. по масштабу инвестиций: мелкие, традиционные, крупные, мегапроекты;
2. по поставленным целям: снижение издержек, снижение риска, доход от расширения, выход на новые рынки сбыта, диверсификация деятельности, социальный эффект, экологический эффект;
3. по степени взаимосвязи: независимые, альтернативные, взаимосвязанные.
4. по степени риска: рисковые, безрисковые;
5. по срокам: краткосрочные, долгосрочные.

Когда нужно проводить анализ?

Инвестиционный анализ можно разделить на две категории:

1. Предметный анализ. Исследование проводится до начала сделки. Оно принципиально для принятия решения о целесообразности инвестирования. В процессе осуществляется анализ всех аспектов, которые могут повлиять на ход инвестирования. Предметный анализ предполагает формирование целей инвестирования и задач. Рассчитывается степень риска. Определяется социальная значимость проекта и стратегия по управлению им.
2. Временный анализ. Проводится на протяжении всего инвестиционного проекта.

ВАЖНО! Инвестиционный анализ является некраткосрочной мерой, но динамическим мероприятием. Его проведение в процессе реализации проекта позволяет скорректировать задачи и цели, повысить эффективность.

Жизненный цикл инвестиционного проекта может быть разделен на 3 базовые стадии: прединвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную.

Начальная (прединвестиционная) стадия обычно подразделяется на прединвестиционные исследования и разработку проектно-сметной документации, планирование проекта и подготовку к строительству. При проведении прединвестиционной стадии, как правило, выделяют следующие три фазы:

• изучение инвестиционных возможностей проекта;
• предпроектные исследования;
• оценка осуществимости инвестиционного проекта.

Инвестиционная (строительная) стадия заключается в:

1. проведении торгов и заключении контрактов, организации закупок и поставок, подготовительных работах;
2. строительно-монтажных работах;
3. завершении строительной фазы проекта.

Эксплуатационная стадия включает в себя эксплуатацию, ремонт, развитие производства и закрытие проекта.

Порядок проведения анализа

Можно выделить следующие этапы инвестиционного анализа:

1. Формирование информационной основы. Собираются сведения, на основании которых будет выполняться анализ.
2. Проведение предварительного исследования. В частности, проводится предварительный анализ внешних факторов, условий инвестиционной среды.
3. Оценка внешних факторов. На этом этапе исследуется сам рынок, внешние параметры, которые могут оказывать влияние на инвестиционную привлекательность.
4. Исследование объема свободных средств в компании. Нужно это для того, чтобы определить размер денежных средств, которые будут направлены на инвестирование. На этом этапе также исследуется потенциал организации.
5. Исследование экономической стабильности.
6. Создание заключения об инвестиционном проекте, основанного на комплексе факторов.
7. Проведение сравнительного анализа.

Этапы анализа могут варьироваться в зависимости от цели проведения исследования.

Методы анализа инвестиционных проектов

Специалисты-оценщики для решения конкретных задач в процессе инвестиционного анализа используют разные методы, позволяющие получать количественную оценку инвестиционной деятельности с точки зрения ее отдельных аспектов как в статике, так и в динамике:

Горизонтальный, или трендовый, метод. В процессе использования этого метода проводится расчет темпов роста инвестиционных показателей за определенный отрезок времени — месяца, квартала или года. Метод применяется для исследования показателей отчетного периода и сравнения их с предшествующим периодом, для проведения аналитических изысканий по определению динамики роста в разное время. Для сопоставления могут быть взяты показатели за предыдущий отрезок времени или аналогичный период прошлого года, например, данные первого квартала отчетного периода сравнивают с аналогичными показателями первого квартала прошлого года. Результаты трендового анализа рекомендуется оформлять в виде графиков, чтобы облегчить определение линии тренда.

Вертикальный, или структурный, метод. В процессе этого анализа рассчитывается удельный вес отдельных показателей инвестиционной деятельности компании. Обычно вертикальный метод используется для анализа инвестиций, инвестиционных ресурсов и денежных потоков по инвестиционной деятельности. Результаты, полученные с помощью вертикального метода, также оформляются графически.

Сравнительный метод представляет собой рассмотрение и сопоставление одинаковых показателей в разных группах. Например, сравнение данных инвестиционной деятельности компании и среднеотраслевых показателей или отчетных показателей с плановыми. Метод лежит в основе мониторинга текущей инвестиционной деятельности компании. В процессе анализа выявляется степень отклонения отчетных показателей от нормативных, выясняются причины этих отклонений и формируются рекомендации по корректировке.

Коэффициентный метод (анализ) базируется на расчете соотношения различных абсолютных показателей инвестиционной деятельности компании между собой. В процессе проведения анализа определяются относительные показатели инвестиционной деятельности и ее влияние на уровень финансового состояния компании. Чаще всего в инвестиционном анализе используют коэффициенты оценки рентабельности инвестиционной деятельности, оборачиваемости операционных активов и инвестированного капитала, коэффициенты оценки финансовой устойчивости.

Интегральный метод. Обычно используется при покупке ценных бумаг для формирования объема чистых вложений в объект инвестирования. С помощью этого метода можно за счет подбора «эффективного портфеля» снизить уровень риска и улучшить соотношение рассматриваемых показателей в пользу прибыльности. Моделирование происходит с помощью специальных компьютерных программ.

Выбор метода анализа инвестиционной деятельности зависит от того, какие именно показатели требуется исследовать в ходе процедуры. Нередко оценщики используют все методы анализа одновременно, особенно в тех случаях, когда требуется получить комплексную картину.

Для различных типов инвестиций предназначены различные методы анализа.

Анализ реальных инвестиций

Реальные инвестиции отличаются от финансовых. Отличия определяют используемые методы. Рассмотрим их:

• Доход от реальных инвестиций можно ожидать только в долгосрочной перспективе (год или больше).
• Объем реальных инвестиций достаточно большой.
• Реальные инвестиции обычно имеют непосредственную связь с долгосрочными целями компании.

Все рассматриваемые отличия должны быть учтены при проведении анализа. Исследование проводится по двум направлениям:

1. Исследование экономической эффективности вкладов.
2. Определение степени рисков.

Исследование экономической эффективности вкладов проводится такими способами, как:

• Учетная оценка. Основана на текущей оценке значений проекта. При этом не учитывается такой фактор, как время. Учетная оценка характеризуется простотой, а также наглядностью. Однако рассматриваемый метод считается вспомогательным.
• Динамический метод. Оценка проводится с учетом такого фактора, как время. Метод считается более точным.

Для оценки степени рисков применяются различные математические методы.

Анализ финансовых инвестиций

Анализ финансовых инвестиций может выполняться множеством методов. Рассмотрим основные из них:

• Фундаментальный. Основная цель этого метода – оценка привлекательности ценных бумаг, динамика изменения их стоимости. В процессе анализируется глобальный рынок, отдельные отрасли. Данный метод позволяет исследовать фундаментальные вопросы.
• Технический. В его рамках формируется прогноз относительно стоимости ценных бумаг. Прогноз основывается на изменении цен в прошлом. Технический анализ позволяет определить оптимальный момент для покупки и реализации бумаг.
• Портфельный. В процессе осуществляется анализ инвестиционного портфеля. Основная цель метода – исследование соотношения значений доходности и риска, выбор оптимального портфеля.

Методы могут использоваться как по отдельности, так и в комплексе.

Дмитрий Рябых, Генеральный директор компании «Альт-Инвест»
Авторская (доредакционная) версия статьи  в журнале «Финансовый директор» №10 (2010 г.)

Задача оценки инвестиционного проекта обычно ассоциируется с написанием бизнес-плана и последующим походом в банк или к другому инвестору. Между тем, в обычной деятельности компании часто возникает необходимость принятия инвестиционных решений. И за каждым таким решением стоит более или менее крупный проект, требующий анализа. Интересно, что оценка такого проекта зачастую не только не проще, но даже сложнее, чем оценка крупных инвестиций, требующих внешнего финансирования — ведь за каждым инвестиционным решением стоит переплетение множества интересов, точек зрения и целей, связанных с бизнесом компании.

Обычно, роль финансового директора в обсуждении инвестиционных решений компании заключается в том, чтобы контролировать финансовую и экономическую эффективность инвестиций, а также оценивать вклад нового проекта в общие финансовые показатели компании. На фоне идей о повышении качества продукции и бизнеса в целом, захвате новых рынков и внедрении перспективных технологий именно финансовый директор должен суметь, во-первых, задать вопрос «какой доход мы получим на потраченные деньги?», а во-вторых, четко представить картину проекта в терминах финансового дохода или убытка. Эта статья предлагает некоторые инструкции, которые, как мы надеемся, помогут упорядочить работу с этими вопросами и уберегут от часто встречающихся ошибок в анализе инвестиций.

1. Начнем с конца. Итоговые показатели и принципы принятия решения.

Прежде всего, необходимо определить какие именно характеристики проекта могли бы отражать его финансовую и экономическую выгодность для компании. Этот вопрос вынесен на передний план для того, чтобы заранее определить — зачем собираются данные и готовятся отчеты, какова конечная цель проводимой в ходе анализа проекта работы. Тогда будет понятнее, какими вопросами в ходе работы можно пренебрегать, а что является важным и обязательным.

Если подходить к проекту с точки зрения классического финансового анализа, то существует только один простой критерий его эффективности. Проект будет признан эффективным в том случае, если он приносит прибыль. Однако в данном случае имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль. Она отличается тем, что учитывает не только затраты, понесенные компанией, но и стоимость используемого для проекта капитала, даже если эта стоимость и не выплачивалась в виде реальных процентов. Это делает полученную оценку более универсальной, а принцип принятия решения — более простым. Если экономическая прибыль от реализации проекта оказалась выше нуля, значит компания в результате станет богаче, а проект следует считать выгодным. Если же экономическая прибыль отрицательна, то проект с финансовой точки зрения неэффективен (но возможно создает некоторые нефинансовые выгоды).

В практических расчетах используются разные показатели, характеризующие экономическую прибыль компании. В случае с оценкой инвестиционных проектов наиболее часто применяется чистый приведенный доход (NPV). Именно вопрос о величине NPV проекта будет наиболее фундаментальной и классической точкой зрения финансового директора на инвестиционные вложения. Величина NPV определяется на основе прогнозного отчета о движении денежных средств, составленного для инвестиционного проекта. Поэтому задача номер один при изучении вложений — понять, какие денежные потоки вызовет положительное решение о реализации проекта.

Еще два показателя, рассчитываемые на основе прогнозного денежного потока, это внутренняя норма рентабельности (IRR) и дисконтированный срок окупаемости (PBP). Для их расчета используются те же прогнозные отчеты, а сами показатели являются вспомогательными по отношению к NPV, они просто дополняют его, отражая экономический эффект проекта в других ракурсах. Поэтому мы не будем выделять их в самостоятельную группу, а объединим с NPV под общим понятием показателей экономической эффективности. Как уже было сказано выше, главное условие для их расчета — наличие прогноза денежных потоков проекта.

Иногда прогнозировать денежные потоки может быть неудобно. В этом случае возможно рассчитывать те или иные косвенные финансовые характеристики проекта. В частности, распространен вариант, при котором оценивается изменение в бухгалтерской прибыли или других показателях, характерных для отчета о прибылях и убытках. Это может быть операционная прибыль, EBITDA и другие показатели. Но проблема в том, что сравнивать ежегодные (и как правило каждый год разные) показатели прибыли с суммой начальных инвестиций неудобно. К тому же при использовании годовых значений прибыли остается за рамками анализа вопрос о стоимости денег акционера. Поэтому часто в качестве итогового показателя применяется не сама прибыль, а показатели стоимости бизнеса, рассчитанные на ее основе. Самый простой и очевидный вариант такого подхода — использование оценки стоимости по модели Гордона. В этом случае нам понадобится прогноз изменений в отчете о прибылях и убытках компании, связанный с проектом. А оценка будет сводиться к тому, чтобы убедиться, что прирост стоимости бизнеса ожидается на уровне не ниже, чем потраченные на проект деньги.

И последняя группа показателей, которые используются при подготовке выводов о проекте, это показатели финансового состояния компании, такие как ликвидность, оборачиваемость и рентабельность деятельности. Иногда для понимания сути проекта бывает важно не столько оценить его собственный эффект, сколько показать изменения, которые в результате произойдут в компании в целом. Здесь нет рекомендуемых показателей, для каждой компании набор будет меняться. Общим принципом выбора критериев можно назвать такой: они должны отражать те характеристики компании, о значениях которых имеет смысл беспокоиться или которые необходимо улучшать. Как правило, для нормального расчета этих показателей потребуется иметь прогнозный баланс и отчет о прибылях и убытках.

Таким образом, в зависимости от перечня показателей, которые лягут в основу принятия решения о проекте, потребуется сформировать для этого проекта либо только прогноз движения денежных средств, либо еще и два дополнительных отчета. Как показывает практика, 90% всех сложностей оценки касаются не расчета показателей, а как раз формирования прогнозных отчетов. Поэтому мы уделим этому вопросу особое внимание.

2. Прогноз денежных потоков и другой отчетности проекта

Всю работу по оценке инвестиционных проектов можно условно разделить на две части. Первая — сбор информации и прогнозирование денежных потоков. Эта работа очень трудно формализуется, у каждой компании и в каждом проекте будет много индивидуальных особенностей. Именно поэтому она отнимает большую часть времени и сил аналитика. Вторая часть — расчет показателей и их изучение. Здесь тоже много работы и требуется немало знаний, но на этом этапе заметная часть работы может выполняться по формальным алгоритмам и не требовать ни времени, ни долгого обдумывания. Но для того, чтобы избавить себя и других потребителей финансовой отчетности от напрасной потери времени, необходимо стремиться свести прогнозную финансовую отчетность к стандартным формам, позволяющим быстро находить интересующие цифры и автоматически рассчитывать показатели.

Наиболее важным отчетом для оценки проектов является отчет о движении денежных средств, поэтому пример его рекомендуемого формата приведен ниже.

ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ	2011	2012	2013
Поступления от продаж	0	98 618 596	114 899 316
Затраты на материалы и комплектующие	0	0	0
Прочие переменные затраты	0	-34 635 326	-40 353 193
Зарплата	0	0	0
Общие затраты	0	-24 037 180	-25 239 039
Налоги	0	-848 664	-586 795
Выплата процентов по кредитам	0	-10 703 146	-7 804 195
Денежные потоки от операционной деятельности	0	28 394 280	40 916 093
Инвестиции в земельные участки	0	0	0
Инвестиции в здания и сооружения	-38 800 000	0	0
Инвестиции в оборудование и прочие активы	-48 200 000	0	0
Оплата расходов будущих периодов	0	0	0
Прирост чистого оборотного капитала	0	-5 326 008	-361 806
Выручка от реализации активов	0	0	0
Денежные потоки от инвестиционной деятельности	-87 000 000	-5 326 008	-361 806
Поступления собственного капитала	20 000 000	0	0
Поступления кредитов	73 031 361	0	0
Возврат кредитов	0	-18 913 090	-33 972 238
Лизинговые платежи	0	0	0
Выплата дивидендов	0	0	0
Денежные потоки от финансовой деятельности	93 031 361	-18 913 090	-33 972 238
Суммарный денежный поток за период	6 031 361	4 155 182	6 582 050
Денежные средства на начало периода	0	6 031 361	10 186 543
Денежные средства на конец периода	6 031 361	10 186 543	16 768 592

Два других отчета, отчет о прибылях и убытках и баланс, тоже должны иметь стандартные форматы. Но проблема их подготовки, обычно, несколько более широкая. Одновременное прогнозирование и денежных потоков, и прочей отчетности требует аккуратного сведения всех учетных событий и факторов, иначе отчетность будет выглядеть неаккуратно и даже противоречиво. Такая работа слишком сложна для того, чтобы проделывать ее с каждым проектом. Поэтому полный прогноз отчетности имеет смысл готовить только в том случае, если для анализа проектов вы используете либо готовый программный продукт или модель в Excel, либо собственную стандартную разработку.

3. Принципы подготовки прогнозов

Уже сама форма отчета о движении денежных средств задает план подготовки данных для анализа. Тем не менее, для удобства работы этот план лучше детализировать. Вот традиционный список вопросов, с решения которых начинается анализ любого инвестиционного проекта:

1. Доходы проекта

1.1. Какие новые продукты/услуги появятся в результате проекта?

1.2. Ожидаемый объем продаж. Физические объемы и цены.

1.3. Будут ли получены специальные выгоды в форме снижения издержек? Чему равны эти выгоды в денежном измерении?

1.4. Произойдут ли изменения в объеме продаж или в цене продукции, которая выпускается сейчас? Чему равны дополнительные доходы за счет проекта?

2. Текущие затраты

2.1. Персонал. Штатное расписание проекта, зарплаты.

2.2. Прямые переменные затраты, связанные с производством. Требуются ли расходы на комплектующие, материалы, энергию, доставку и т.п.?

2.3. Аренда помещений и другие арендные расходы. Коммунальные расходы, связанные с эксплуатацией помещений.

2.4. Будут ли в проекте расходы, связанные с содержанием и эксплуатацией оборудования (регулярное обслуживание, расходные материалы и пр.)?

2.5. Требуются ли маркетинговые расходы? Маркетинговый бюджет.

2.6. Будут ли в проекте использоваться услуги сторонних организаций? Например, охрана, правовое сопровождение, телекоммуникации, транспортное обслуживание. Каковы прогнозы этих затрат?

3. Инвестиции

3.1. Какие инвестиции потребуются на приобретение земли, строительство, подводку коммуникаций, приобретение и монтаж оборудования? Какими будут сроки амортизации оборудования?

3.2. Будут ли дополнительные расходы на доставку оборудования, есть ли таможенные платежи, связанные с покупкой импортного оборудования?

3.3. Потребуются ли дополнительные вложения в оборотный капитал?

3.4. Нужно ли потратить деньги на лицензии, сертификаты, покупку каких-либо прав и другие организационные цели?

3.5. Потребуются ли в дальнейшем регулярные инвестиции в обновление оборудования по мере его износа?

4. Финансирование

4.1. Из каких источников финансируется проект?

4.2. Прогноз стоимости средств, привлекаемых через лизинг или кредиты. Ожидаемые условия финансирования.

5. Экономическое окружение и налоги

5.1. Учет основных налогов: НДС, ЕСН, налог на прибыль, на имущество.

5.2. Есть ли в проекте необходимость учета каких-то специфических налогов? Например, акцизов или таможенных пошлин.

5.3. Будем ли мы учитывать инфляцию в прогнозах? Ее можно и проигнорировать, но тогда при оценке эффективности надо использовать не номинальные, а реальные процентные ставки.

В принципе, приведенный выше перечень охватывает практически все вопросы, которые следует задать для подготовки финансовой модели проекта. Но в реальной жизни часто возникают ситуации, сильно усложняющие работу. Некоторые из них встречаются настолько часто, что их стоит упомянуть здесь.

Ранее осуществленные инвестиции

Зачастую, к моменту проведения оценки проекта часть затрат, связанных с ним, уже оплачена. Логика оценки эффективности вложений, да и просто обычное понимание инвестиций подсказывают, что эти затраты должны быть учтены при анализе вложений. Но в этой логике скрывается ловушка!

Оценка эффективности проекта, безусловно, потребует учета всех его затрат. Но говоря об эффективности проекта, мы обычно подразумеваем эффективность принимаемого в данный момент решения о его запуске или продолжении. И в этом случае деньги, потраченные ранее, должны быть проигнорированы, так как отказ от реализации проекта все равно не вернет их. В инвестиционном анализе принят именно такой подход, то есть оценивается не эффективность проекта в целом, вместе со всей его историей, а эффективность решения, принимаемого в данный момент.

С другой стороны, часто имущество, передаваемое в проект бесплатно, может быть продано, если отказаться от реализации проекта. В этом случае, следует считать, что средства, не полученные из-за того, что имущество не продано, это тоже часть инвестиций.

Выделение проекта из действующего бизнеса

Обычно это один из наиболее сложных вопросов анализа. Что делать, если над проектом работают сотрудники, которые и раньше получали зарплату в компании? Как учесть использование имеющихся у компании площадей и оборудования? Можно ли отразить в оценках повышение качества услуг? Это все типичные вопросы, возникающие при оценке инвестиций, связанных с развитием бизнеса.

Начнем с простой констатации главного принципа. В денежных потоках проекта должны быть отражены только те доходы и только те затраты, которые возникнут в случае, если проект будет реализовываться. Если какие-то платежи существовали бы и без проекта, то они не имеют к проекту никакого отношения и должны игнорироваться. Например, если новым сотрудникам отвели для размещения часть офиса, которая существовала и раньше, то затраты на аренду этих площадей не являются затратами проекта. И наоборот, если компания производит и продает, например, лампочки, а инвестиционные вложения позволят повысить качество продукции, то нельзя учитывать в доходах этого проекта поступления от продажи ламп, доходами проекта можно признать только дополнительные поступления от роста объемов продаж или цены, либо же выигрыш в затратах за счет снижения брака.

Иногда выделение доходов и затрат оказывается достаточно простым, тогда проект моделируется обычным образом. Но часто вычленить денежные потоки проекта оказывается сложно. В этом случае удобнее подготовить два прогноза денежных потоков: «деятельность компании без проекта» и «деятельность компании с проектом», а для анализа использовать разность между этими отчетами.

Важно, также, обратить внимание на то, что для учета доходов и затрат проекта важно, что они появляются в результате его запуска. При этом не важно, в каком подразделении компании появляются эти доходы или затраты. Например, холдинг создает собственную транспортную компанию, которая оказывает платные услуги. Этот проект может иметь высокие доходы, но если перевозки осуществляются для других собственных подразделений, то потраченные ими деньги следует считать затратами проекта (или просто исключить их из доходов). В то же время, средства, которые теперь не выплачиваются сторонним перевозчикам, являются доходом проекта.

4. Расчет показателей

Завершающим этапом оценки инвестиционного проекта должен стать расчет ключевых показателей эффективности, на основе которых принимается решение о привлекательности проекта. Как уже было сказано выше, наиболее часто такими показателями становится либо группа NPV/IRR/PBP, либо оценка бизнеса в соответствии с формулой Гордона.

Расчет NPV требует от аналитика решения двух простых задач. Во-первых, надо выделить из отчета о движении денежных средств строку чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF). Наиболее простой вариант определения этой строки выглядит так:

NCF = Денежные потоки от операционной деятельности без учета процентов по кредитам + Денежные потоки от инвестиционной деятельности.

Такое определение NCF приведет к оценке эффективности проекта с точки зрения суммарных инвестиций, без учета источников их финансирования. Оценка эффективности с точки зрения только денег акционера или с точки зрения банка потребует корректировки, но мы не будем рассматривать эти вопросы в рамках данной статьи.

Вторая задача, которую надо решить перед расчетом NPV — определение ставки дисконтирования. Это не так сложно. В основе выбора ставки дисконтирования должно лежать следующее определение этой ставки: это норма доходности, которую инвестор хотел бы получать на свои средства, вложенные в данный проект. Иными словами, если инициатор проекта уже знает, при каком годовом доходе он сможет признать проект привлекательным для вложений, то это и есть ставка дисконтирования. Если же речь идет просто об одном из множества проектов компании, то обычно применяется двухходовый расчет ставки.

1. Вычисляем средневзвешенную стоимость капитала (WACC) компании. Это показатель, который отражает — какую норму доходности компания обычно имеет на используемые ею средства. Формула расчета показателя:

WACC = w_крR_кр(1 − t) + w_собстROE, где:

w_кр и w_собст — доли заемных и собственных средств в капитале компании;

t — ставка налога на прибыль;

ROE — рентабельность собственного капитала.

2. Поскольку WACC компании отражает доходность обычной деятельности, а инвестиционный проект может существенно отличаться от обычной деятельности, то риски его будут выше (из-за отсутствия наработанной практики в этой сфере). Поэтому к рассчитанному WACC прибавляется дополнительная рисковая премия. Величина этой премии будет равна нулю для проектов, связанных с поддержанием текущего производства, и будет постепенно расти с ростом новизны деятельности проекта. Как правило, величина рисковых премий колеблется от 0,2 WACC для проектов расширения производства до 0,5–0,7 WACC в проектах, направленных на выход на совершенно новые рынки.

Итак, ставка дисконтирования может быть определена либо на основе требований инвестора, либо прибавлением рисковой премии к базовой стоимости капитала компании. Но следует помнить, что это номинальная ставка, которую можно использовать только в том случае, если все денежные потоки спрогнозированы с учетом инфляции. Если же инфляция в денежных потоках не учитывалась, то следуют сделать еще один шаг в определении ставки дисконтирования — перейти к реальной ставке, то есть ставки, не включающей инфляцию. Упрощенно, это делается вычитанием прогнозируемого уровня инфляции из номинальной ставки.

Теперь, когда ставка дисконтирования определена, можно рассчитать NPV. Формула этого показателя хорошо известна, но мы на всякий случай повторим ее еще раз:

, где:

NCF — чистый денежный поток проекта;
d — ставка дисконтирования.

Положительное значение NPV будет указывать на то, что проект эффективен. Кстати, величина этого положительного значения отражает одну из возможных оценок того, насколько вырастет стоимость бизнеса компании в результате реализации рассматриваемого инвестиционного проекта¹.

Если показатель NPV по тем или иным причинам не совсем удобен, можно перейти к оценке проекта на основе модели Гордона. По сути дела, это тот же расчет NPV, но с двумя важными отличиями:

1. расчет ведется для бесконечного периода времени;

2. амортизация учитывается в составе затрат, т.е. делается предположение, что износ оборудования надо постоянно восполнять новыми инвестициями.

Для расчета в данном случае используется не отчет о движении денежных средств, а отчет о прибылях и убытках. На его основе формируется показатель, называемый чистая посленалоговая операционная прибыль, NOPLAT. Определяется она так:

+ Доход
— Расходы на основную деятельность
= Прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT)
— Налог на прибыль
= NOPLAT

И соответственно, формула оценки бизнеса будет выглядеть так:

, где:

d — ставка дисконтирования;
g — ожидаемые темпы среднегодового роста доходов. Этот показатель чаще всего оценивается на уровне прогнозируемой инфляции, иногда, для растущих рынков, на уровне на 2–3% выше инфляции.

Принцип принятия решения на основе модели Гордона таков: если V оказывается выше, чем начальные инвестиции в проект, то вложения можно признать эффективными, если ниже, то проект убыточен.

5. Заключение

Приведенные здесь подходы к оценке проектов, разумеется, не охватывают всех возможных вопросов, связанных с инвестициями. И в частности, один из наиболее частых моментов, мешающих применению традиционного инвестиционного анализа, это определение цели инвестиционного проекта. Многие проекты компании трудно оценить с точки зрения денежных потоков. Ну например, какие доходы принесет внедрение ERP системы или замена оборудования на более современное? Наличие выгоды от реализации проекта может быть очевидным, но выразить эту выгоду в конкретных денежных потоках не всегда возможно.

Финансовый директор должен понимать эту слабость своей позиции, ориентированной на требование денежной отдачи на каждый инвестиционный проект. И в некоторых случаях можно признать, что проект является чисто затратным. Но даже для таких проектов следует аналогичным образом готовить прогнозные отчеты и рассчитывать значения NPV (которые, естественно, будут отрицательными). Это позволит зафиксировать экономическую стоимость ожидаемых качественных изменений, а также вести целенаправленную работу по повышению доли проектов с ясным финансовым будущим и снижению числа проектов, не имеющих увязки с финансовыми результатами компании. Как показывает практика, такая работа заметно повышает и качество планирования, и эффективность компании.

---

¹ С большой долей условности. Полноценный анализ влияния проекта на стоимость бизнеса будет намного более сложной задачей.